章言该：消费弱势VS国外通胀传导压力 2021中国物价怎么走？
文 | 章言该 （某金融机构宏观研究员）
今年国内CPI同比，经历了一轮快速的回落。从1月高点5.4%，一路下降到10月的0.5%。如果不出意外，今年后面两个月，还有很大可能性降到0以下。伴随着CPI同比的下降，国内对物价讨论的焦点，也从通胀转为通缩。
明年物价走势将如何呢？对这个问题，现在市场看法有比较大的分歧。有些观点认为通缩还会持续，因为国内消费需求并不强。而有的观点则认为，全球大放水应对新冠疫情，放了这么多票子后，明年海外有很大的通胀压力，在这种情况下，中国也很难独善其身，通胀压力会向国内传导。
笔者认为，明年国内并不存在着通胀基础，而海外因素对国内物价的影响，拖累可能性更大。因此，现在担心通胀还为时尚早。
CPI衡量的是消费品和服务价格变动的情况，它的走势由这些消费品和服务的供需来决定。新冠疫情发生前，国内消费品和服务领域，除了猪肉因遭受非洲猪瘟冲击而供给短缺外，整体是供过于求的。CPI同比回升基本由猪肉这一项贡献，剔除猪肉后，CPI通胀基本稳定，甚至面临着通缩压力。
资料来源：国家统计局
因此，可以把CPI统计里面包含的所有消费品和服务，分为猪肉和其它项，再逐一分析它们明年的价格走势。
先来看猪肉项。国内猪肉消费比较稳定，国家统计局数据显示，全国居民人均年猪肉消费量在20千克左右，即使是生猪严重短缺的2019年，也有20.3公斤。
影响猪肉价格的主要是供给因素，即生猪存栏规模。2018年国内开始出现非洲猪瘟，它高传染性、强致死率，使得国内生猪存栏快速下降。生猪短缺压力最大的时候是2019年三季度，当时全国生猪存栏同比降幅高达28.5%。
但明年猪肉的供给压力要小很多。猪肉价格暴涨后，生猪养殖利润变得丰厚，自繁自养生猪的单头利润，在2019年11月达到了高点3079元，即使是存栏量上来、猪肉价格下跌后，现在也还有1642元。高利润的诱惑，加上各地出台了很多补贴生猪养殖的政策，2019年四季度生猪补栏开始加速。
今年二季度，全国生猪存栏同比还是-2.2%，但到了三季度，就飙升到了20.7%。根据生猪5个月左右的养殖周期推算，今年三季度补栏的生猪，将从12月开始陆续出栏，届时猪肉供应压力将大为缓解。
因此，2021年猪肉价格走势大方向是下降的，会明显拖累CPI同比，这跟2019-2020年有很大差别。
再来看其它项。笔者认为，它供过于求的格局还会继续，2021年整体的趋势将是通缩。
今年3月中下旬国内疫情得到控制后，复工复产有序推进，5月份的时候生产就已经恢复到疫情前的水平了。但终端需求尤其是消费需求，恢复速度要慢得多，三季度最终消费支出对当季GDP同比的拉动只有1.7个百分点，距离疫情前的3到4个百分点仍然有很大差距。
制约国内消费恢复节奏的，除个别地区零星曝出确诊病例后对疫情的担忧仍在外，更重要的是疫情对企业和家庭等微观主体的冲击。疫情发生后众多中小企业停产停收，随之也开始向居民的收入端传导，家庭资产负债表恶化。尽管国内也出台了众多应对政策，但和欧美国家相比，国内的救济政策更多是偏向企业而不是给居民个人，政策力度也要小得多，消费券的发放规模在整个财政刺激里，几乎可以忽略不计。这也是欧美国家是消费复苏快于生产，而中国刚好相反，是生产恢复快于消费的最主要原因。
疫情发生前国内消费原本就表现低迷，疫情冲击让消费更加弱势，而且这种影响是长期的。因此，尽管后续消费增速还有提高空间，但很难再回到疫情前的水平了，国内消费品和服务供过于求的格局在2021年还会持续，它对CPI通胀的影响整体偏拖累。
在预判价格走势时，通常也会关注货币政策对物价的影响。总的来看，国内经济逐步恢复后，货币政策正在向常态化回归，货币因素对物价的影响整体偏负面，即会拖累CPI通胀。
疫情后全球央行采取了宽松的货币政策，美联储甚至在很短时间内将联邦基金目标利率降到零，并通过多种创新型货币政策工具向市场投放流动性。中国央行也积极应对，两次下调MLF利率，并引导金融体系加大对实体的支持。今年10月M2同比和存量社融同比分别为10.5%、13.7%，较2019年12月的同比增速8.7%和10.7%都有很大提高。
展望2021年，货币政策和信用政策，和今年相比大概率会收紧。今年信贷和社融激增，属于应对危机模式下的政策安排，本身就不具有持续性。经济稳步复苏后，自然会逐步收紧，向疫情前的常态回归。
从金融防风险的角度，也能看出2021年货币和信贷政策易紧难松。国内各类刺激政策，成功让中国经济在全球主要经济体中率先复苏的同时，也让全社会债务激增。中国社科院资产负债表研究中心的报告显示，今年三季度末中国实体部门的杠杆率为270.1%，和2019年末相比提高了24.7个百分点。后续面临着巨大的金融防风险压力，这需要偏紧的货币和信贷政策来配合。
因此，货币和信贷最为宽松的时候已经过去，它不会成为推升国内CPI通胀的因素，相反笔者认为拖累的概率会更大。
最后来看下海外因素对国内物价的影响。从国外CPI通胀直接向国内的传导、大宗商品和汇率计价因素这三个角度来展开分析。
直接传导方面，不可否认，海外通胀预期在升温，尤其是美国的。主要原因是疫情后欧美等发达国家，通过失业救济金等形式，直接给居民部门发钱，消费受疫情的影响并不大。而生产恢复要慢得多，这导致产成品库存很快去化，后续面临着涨价压力。
资料来源：美国经济分析局
发达国家通胀压力，向国内传导的压力大吗？对这个问题，笔者比市场主流观点看得要乐观一些，认为发达国家通胀对中国的影响有限。
一是推动CPI通胀的核心因素不同。发达国家CPI走势主要受服务消费的影响，而影响中国CPI的主要是食品，尤其是猪肉。决定因素的不同，使得历史上看，中美两国CPI同比的相关性并不高。
二是11月以来，疫情取得进展的好消息不断。疫苗大范围使用后，全球复工复产都会加速，供需缺口将收窄，因此发达国家的CPI通胀，本身就不具备持续性。
大宗商品方面，由于2021年全球经济仍难以完全恢复，国际大宗商品涨价基础并不牢固。国际货币基金组织在近期的一份报告中指出，全球经济复苏势头可能正在减弱，风险仍然非常高。
对中国而言，进口大宗主要影响的是工业品价格，即PPI同比和国际大宗走势的相关性较高。对比中国的CPI和PPI历史数据，可以发现PPI向CPI传导的渠道并不通畅。原因是PPI的波动来源于上游的原材料，比如钢铁、煤炭这些，而CPI的波动主要来自于食品，两者的交集——工业消费品，价格波动很小。
因此，2021年国际大宗商品的价格预计还会维持弱势。即使是遭受供给冲击，推动大宗商品涨价，通过PPI向国内CPI的风险也很小。
计价因素方面，人民币快速升值，会给国内带来输入性的通缩压力。5月末开始，人民币经历了一轮快速升值，至今升值幅度接近9%。背后驱动因素是中国经济率先复苏，以及全球央行大放水后中国央行采取了相对偏紧的货币政策。中国和海外疫情分化，决定了经济基本面和货币政策会继续分化，人民币升值趋势并没有结束，以人民币计价的进口商品会变得便宜，它将拖累整体的物价水平。
总结一下，2021年生猪供应压力将明显缓和，其它消费品和服务供过于求的格局继续。货币政策正在向常态化回归，发达国家CPI通胀压力向国内直接传导的风险可控，全球经济还在复苏中，大宗商品也不具备涨价基础。因此，国内CPI通胀的风险很小，而人民币快速升值相反还会带来输入性的通缩压力。
（文章仅代表作者观点。责编邮箱：yanguihua@jiemian.com）
